평가방법론

평가방법의 개요

기업가치를 평가하는 방법에는 자산가치 평가방법, 수익가치 평가방법 및 시장가치 평가방법 등 다양한 평가방법이 있으며, 주요 평가방법은 다음과 같다

• 자산가치 평가방법
  자산가치 평가방법은 기업의 자산과 부채를 평가 목적에 맞는 기준으로 평가하고, 그 차이인 순자산가치로 자기자본의 가치를 산정하는 접근법이다. 총자산 평가액과 영업가치·기업전체가치(EV)는 평가 범위가 다를 수 있으므로 구분한다. 자산가치는 그 평가방법이 비교적 단순하고 객관적이라는 장점을 가지고 있으나, 기업이라는 실체가 미래의 수익 또는 현금흐름창출을 목적으로 존재하는 영속체(Going Concern)라는 점에서 수익창출능력을 반영하지 못하는 단점을 가지고 있다.
• 수익가치 평가방법
  수익가치 평가방법은 기업의 현재 재무상황보다는 기업이 보유한 자산을 가지고 향후에 얼마만큼의 수익(또는 현금흐름)을 실현시킬 수 있는가라는 관점에서 미래의 수익창출능력을 기업가치로 평가하는 방법이다. 일반적인 수익가치 평가방법인 현금흐름할인법(이하 "DCF법")은 미래 현금흐름을 반영하는 방법이나, 추정과 할인율 등 가정에 주관이 개입될 여지가 있다.
• 시장가치 평가방법
  자산가치 평가방법과 수익가치 평가방법이 평가대상 기업의 고유한 재무상황 및 미래 수익창출능력을 이용하여 기업가치를 평가하는 가치개념이라면, 시장가치 평가방법은 기업의 재무상황과 미래 수익창출 가능성을 기초로 시장메커니즘을 통해 형성되는 기업의 가치를 말한다. 상장기업의 경우 증권시장에서 주식가격이 형성되는데, 주가는 1주당 시장가격이며, 주가에 해당 주식 수를 곱한 시가총액은 지분의 시장가치를 나타낸다. 종류주식 등이 있으면 종류별 가치를 구분하며, 기업전체가치(EV)는 순차입금 등 평가 정의에 따른 조정을 반영하므로 주가·시가총액과 구분한다. 비상장주식도 장외시장에서 거래되어 가격이 형성될 수 있다. 다만 개별 거래가격이 언제나 객관적인 공정가치를 나타내는 것은 아니므로 거래 조건과 상황을 살펴야 한다. 비슷한 상장기업의 주가를 이용하여 상대가치를 산정할 수도 있다. 그러나, 이 방법은 비교대상이 되는 상장기업의 산정 시 평가자의 주관적인 판단이 개입되며 이론적으로 시장가치는 본질가치와 일치하지만, 시장의 수요, 공급의 법칙에 따라 시장가격이 형성되고 변동되므로 반드시 본질가치와 일치하지는 않는다.
• 평가방법의 선택
  상기에서 살펴본 바와 같이 자산가치 평가방법은 기업의 수익성을 반영하지 못하는 단점이 있으며 시장가치 평가방법은 비교대상이 되는 상장기업의 선정에 어려움이 있다. 평가 목적과 이용 가능한 자료에 따라 방법을 선택하며, 이 글에서는 미래 현금흐름을 반영하는 DCF법을 중심으로 설명한다.

DCF Valuation

• 개요 자산가치는 그 평가방법이 비교적 단순하고 객관적이라는 장점을 가지고 있으나, 기업이라는 실체가 미래의 수익 또는 현금흐름창출을 목적으로 존재하는 영속적 실체(Going concern)라는 점에서의 미래 수익창출능력을 반영하지 못하는 단점을 가지고 있다. 또한, 미래의 수익이라는 것은 궁극적으로 현금수입을 말하는 것이므로, 미래 수익창출능력은 향후 영업을 통해 기대되는 순현금흐름(Net Cash Flow)이라 할 수 있으며, 미래의 순현금흐름을 기업이 직면하는 제반 위험요인을 반영한 적정한 할인율로 할인한 현재가치가 곧, 미래의 수익창출능력을 고려한 기업가치가 된다고 할 수 있다.

• 한계점: 현금흐름할인법은 미래현금흐름·할인율·잔존가치의 가정에 민감하다. 평가와 결과 해석에는 회계·재무에 관한 전문적 판단이 필요하므로 가정의 근거와 민감도를 함께 검토한다.

• 평가방법 DCF valuation은 미래의 영업활동을 통해 기대되는 순현금흐름을 일정한 할인율로 할인한 현재가치를 기업의 가치로 평가하는 평가방법이다.

  현금흐름할인가치 = ∑(t=1~n) NCF(t) / (1+ r)^t + RV(TV) / (1+ r)ⁿ

  NCF(t) : t년도의 순현금흐름
  t : 현금흐름 추정년도
  r : 할인율(WACC)
  n : 최종추정년도
  RV(Residual Value), TV(Terminal Value) : n 년도말의 기업가치

  (*) 여기서 순현금흐름은 기업전체의 잉여현금흐름(FCFF)을 의미하며, 산정방식은 다음과 같다.
  FCFF = EBIT × (1－법인세율) + 감가상각비·무형자산상각비(D&A) − 자본적 지출(CAPEX) − 비현금영업운전자본 증가액
  FCFF를 WACC로 할인한 결과는 기업전체가치이며, 지분가치를 구하려면 순차입금 등 평가에 따른 조정을 반영한다. 비현금영업운전자본이 감소하면 현금흐름은 증가한다. EBITDA에서 출발할 경우에는 EBITDA × (1－법인세율) + D&A × 법인세율에서 CAPEX와 비현금영업운전자본 증가액을 차감하며, EBIT 출발식의 상각비 조정과 혼용하지 않는다.

• DCF Valuation의 적용단계

  • STEP 1: 연도별 FCF의 산정
    DCF평가방법을 이용하기 위해서는 먼저 기업의 향후(보통5년) 영업상황을 예측하고 투자계획을 반영하여 추정손익계산서를 작성한 후, 이를 기초로 순현금흐름을 구하여야 한다.
  • STEP 2: WACC의 산출
    추정된 미래의 순현금흐름을 현재가치로 환산하기 위한 할인율을 결정하는 과정을 거친다. 이 할인율은 이론적으로 기업에 대한 투자를 통해 투자자가 요구하는 요구수익률(Required rate of return)이라 할 수 있는데, 일반적으로 이용되는 할인율(요구수익률) 산정방식은 가중평균자본비용 (WACC: Weighted Average Cost of Capital)이다. 이는 투자자금 중 자기자본 부분에 해당하는 자본비용을 자본자산가격결정모형(CAPM; Capital Asset Pricing Model) 등에 의하여 산출하고, 외부차입 부분은 조달비용에 이자비용의 절세효과를 감안한 세후타인자본비용을 산출한 후 자기자본과 타인자본의 구성비율(Leverage)에 따라 가중평균한 자본비용을 말한다.
  • STEP 3: 기업가치의 산정
    미래의 영업을 무한정 추정할 수는 없으므로 일정한 기간의 추정년도 이후에는 잔존가치 (Residual Value)라 하여 추정년도 말 현재의 기업가치를 산정하여 이를 현재가치로 계산한다.

관련 참고: 한국거래소 주식 분할과 시가총액 설명.

평가가치 구분 참고: IFRS Foundation 비상장 지분상품 공정가치 평가 교육자료.